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分众传媒(002027):中报超预期 持续重点推荐高经营杠杆下 需求复苏带来利润高弹性

时间:20-08-21 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司发布2020 年中报业绩,上半年实现营收46.1 亿元,同比下滑19.4%,实现归母净利润8.2 亿元,同比增长5.9%,实现扣非后归母净利润6.2 亿元,同比增长62.9%,其中政府补助1.8 亿元。其中单二季度营业收入26.7 亿元,同比下滑14.0%,归母净利润7.85 亿元,同比上升80.0%。

简评

上半年受疫情影响收入整体下滑,二季度疫情消退后广告主需求快速恢复。从行业角度来看,2020 年上半年受新冠疫情影响,影院关闭之后公司影院广告收入大幅下滑,上半年影院广告收入1.45 亿元,同比下滑85.2%,且由于部分城市、社区采取封闭管理,公司电梯广告发布受限,上半年楼宇广告收入44.4 亿元,同比下滑5.41%。Q2 疫情消退之后楼宇广告需求快速恢复,公司二季度营收约26.7 亿元,环比增长37.8%。

公司上半年成本下行,毛利率同比大幅提升。公司上半年毛利率50.8%,同比提升8.8pct,主因成本端大幅下行:上半年营业成本22.66 亿元,同比减少10.5 亿元,同比下降31.6%,主因媒体租赁成本大幅下滑,同比下降8.2 亿元,其中楼宇租赁成本同比下降2.6 亿元,下降14.4%,影院由于处于关闭状态,租赁成本同比下降5.6 亿元,同比下降89.8%。上半年公司收入整体下滑11.0亿元,营业成本下降10.5 亿元,总体毛利润仅下滑0.5 亿元。

上半年公司期间费用率稳中有升,净利率同比小幅上升。上半年公司净利率17.7%,同比上升4.4pct,期间费用率27.5%,同比上升3.0pct。其中销售费用8.83 亿元,销售费用率19.14%,同比上升0.65pct。管理费用3.63亿元,管理费用率7.87%,同比上升3.17pct,管理费用上升主因优化运维人员的离职补偿金。研发费用0.52 亿元,研发费用率1.13%,同比下降0.27pct,财务费用-0.27 亿元。此外,根据最新文化事业建设费减免政策,公司文化事业建设费同比减少1.5 亿元。信用减值方面,上半年受疫情影响信用减值损失2.0 亿元,同比下降1.8亿元,主因2019 年更改会计政策后应收账款坏账已经充分计提。

总体来看,我们认为公司Q2 业绩超预期主要原因在于①媒体租金下滑,广告主需求复苏下,刊挂率提升带来毛利率提升;②文化事业建设费减少和应收账款坏账减值减少带来净利润提升。我们预计下半年公司点位优化和租金减免有望持续,媒体租赁成本维持低位,在非经常损益减少(离职补偿金)和需求恢复下公司业绩有望持续超预期。

分众楼宇媒体点位持续优化,单点位收入迎来拐点,毛利率有望持续回升。2020 年H1 分众自营点位数量一共228.6 万个,较2018 年H1 同比下降41.9 万个,较2019 年底下降16.2 万个,上半年主要优化的依然是三线及以下城市电梯电视和电梯海报点位。我们测算2020 年上半年分众单点位收入年化约为3900 元,与2019 年全年持平,其中Q2 单季度单点位收入年化约为4670 元,与2016 年全年单点位平均收入相近。从历史周期的数据来看,分众的平均单点位收入回升将带动毛利率上行。短期来看,点位收缩结构优化后,2020 年分众传媒(002027)单点位收入将迎来向上拐点,而这一变化将通过高固定成本的经营模式直接传导至毛利率上升,带来公司盈利能力的回升。

快消类广告主占比大幅提升,互联网广告主小幅回升.2020年H1分众主要广告主行业占比:日用消费品行业占比37.1%,同比增长13.2pct;互联网行业占比25.1%,同比增长5.4pct;交通行业占比9.1%,同比下降-1.4pct;商业及服务行业占比5.2%,同比下降4.4pct.我们认为从未来广告主的投放趋势上来看,具体来分:投放量小幅回升的互联网广告主,网络服务及APP行业广告主中的部分品牌主受一级市场融资环境遇冷及相关政策影响可能难以恢复,但是仍有新的互联网公司比如猿辅导、好大夫在线、易车等通过分众来进行营销宣传,这些新经济衍生出来的品牌有快速引爆、建立市场知名度的需求,我们预测未来互联网广告主占比会维持在20%-25%之间.

日用消费品类的广告主投放可能会维持在30%-40%之间,主因在于分众对于传统品牌的重新定位和重新引爆能力,比如飞鹤奶粉、波司登等在分众引爆下向一二线城市白领的渗透。

商业及服务类广告主比如天猫、京东和苏宁的投放占比呈现季节性波动,在Q2和Q4两个电商促销旺季投放量有望大幅提升,总体占比约在10%-15%。

交通类广告主受行业景气度影响下滑后回升较慢,但新车发布的宣传推广必不可少,分众受众也是其目标客户,预计会维持在5%-10%之间。

高经营杠杆放大分众周期属性,需求周期恢复下业绩有望持续高弹性。分众传媒在经历了2018-19年点位张后,2019年经营杠杆达到3.76倍,我们测算在2020年H1点位租金下滑的情况下经营杠杆仍有3.1倍左右,且我们测算未来3年内将持续维持2-3倍的经营杠杆。高经营杠杆放大分众周期属性,即行业景气周期上行公司收入增长下业绩将出现高弹性波动。我们倾向于未来3年间以周期的眼光来理解和投资分众。

当前梯媒行业处于需求周期复苏阶段,行业景气度有望持续上行,从需求端来看,广告行业作为经济后周期,广告主行业的景气度指标可以作为广告行业的先导指标:2020年04-07月社零总额同比增速分别为-7.5%-2.896/-1.8%/-1.1%,降幅逐渐缩窄:2020年04-07月国内汽车销量当月同比分别为4.4%/14.4%/11.6%/16.3%,同比回正且出现两位数增长。同时,2020年04-06月CTR数据电梯电视和电梯海报刊例花费同比增速分别为5.4%/47.3%/28.9%和-13.3%/22.9%25.2%,CTR梯媒行业同比数据持续向好表示梯媒行业需求复苏。所以我们认为当前广告主行业景气度回暖利好下半年广告行业,梯媒行业景气度有望持续上行。

我们当前持续重点推荐分众传媒:@短期业绩改善存确定性,且经营杠杆下存在高弹性空间;@长期逻辑在格局优化下修复,且梯媒赛道优质属性未变,高ROE有复现可能。根据公司2020年中报业绩超预期增长我们上i公司未来三年盈利预期,我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入122.2,156.0,180.4亿元:实现归母净利润25.1、40.2、55.2亿元,同比增速为34.1%、60.0%和37.3%,8月20日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为37,23x和17x,我们当前给予公司2021年35倍估值,主要基于公司当前快消类广告主持续稳定的投放需求和未来5G等新技术催生新一轮互联网广告主投放高增预期。我们上调公司目标市值为1400亿,维持买入评级。