分众传媒(002027.CN)

分众传媒(002027):从经营杠杆和ROE 的角度 关注需求周期复苏下分众传媒投资机会

时间:20-07-22 00:00    来源:中信建投证券

求周期复苏下分众传媒(002027)投资机会

分众传媒2018-19 年点位扩张影响:加大经营杠杆,放大周期属性。

受分众此前点位扩张对未来折旧费用和租赁成本影响,我们测算未来3-5 年经营杠杆将维持在2-3 倍,即EBIT 变动幅度远高于收入变动幅度,利润率波动大。结合历史分析,刊挂率一旦回升至50%以上,公司净利率将回到40%-50%水平。所以我们认为一旦行业景气回升,业绩将呈现高弹性。

行业目前景气情况?供给收缩需求回暖,有望实现双周期共振。主要2 点逻辑:①2019 年行业处于扩张周期尾声,点位供给收缩;②2020年需求有望回升,快消广告主投放增量。行业景气回升印证:5 月CTR数据电梯电视和电梯海报刊例花费分别同比增长47%/23%。

公司2019 年受三大非经常因素影响,短期ROE 见底,未来回升确定性较高。2019 年利润大幅下行除景气影响外,更因点位扩张、人员薪酬和坏账计提三大非经常因素,测算约影响40 亿利润,拖累净利率30pct。从当前财务表现看:ROE 可见筑底,盈利能力出现回升迹象,周转能力随折旧计提回升确定性高,未来高经营杠杆下业绩改善空间存较大弹性。

回应外界对分众长期质疑:我们认为梯媒赛道优质属性未变,且竞争格局有望优化。我们认为:①互联网广告对于梯媒赛道冲击:梯媒使用时长固定,注意力资源不受互联网侵占,且投放性价比下梯媒在广告大盘中占比持续提升;②新潮传媒对于格局冲击:目前分众新潮烧钱扩张已停止,行业提价可期,利润率有望回升。

重点推荐分众传媒:①短期业绩改善存确定性,且经营杠杆下存在高弹性空间;②长期逻辑在格局优化下修复,且我们再次强调赛道优质属性未变,高ROE 有复现可能。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业总收入109.88、136.99、159.38 亿元,实现归母净利润20.29、35.26、46.67 亿元,同比增速为8.2%、73.8%和32.4%,7 月21 日收盘价对应2020-2022 年每股收益的市盈率分别为40x、23x 和18x。根据公司未来三年净利润增速和梯媒赛道稀缺属性,给予公司2021 年35 倍估值,对应目标市值为1200 亿,维持买入评级。